5月12日，國家統計局公布了4月通脹數據。其中，CPI同比上漲3.3%，較上月回落1個百分點；PPI同比下降3.1%，較上月回落1.6個百分點。

　　由于供給加快恢復、需求改善遲緩、國際油價大跌等因素，物價指標快速回落，通脹風險消退；在二季度全球經濟衰退、外需壓力凸顯的背景下，通脹壓力緩解有助于貨幣政策空間的進一步打開。

　　供給恢復帶動CPI回落

　　食品價格下行是CPI回落的主要原因。隨著生產物流加快恢復，食品價格同比降至14.8%（環比-0.9%，遠不及季節性）。其中，豬肉價格同比降至96.9%，鮮果、鮮菜分別降至-10.5%和-3.7%，三者環比均明顯弱于季節性。非食品價格降至0.4%，國際油價下跌以及新冠疫情持續壓制非食品價格。其中，能源相關（交通通信、居住）、衣著等分項同比回落。核心CPI同比小幅回落至1.1%，處于歷史低位。

　　豬價同比或進入下行通道。CPI的核心變量依然在于豬肉，4月CPI豬肉分項同比96.9%，拉動CPI同比約2.36個百分點（貢獻率約72%）。但自2月中旬開始，豬肉價格持續回落（相比2月高點降幅超過10%），同比漲幅也明顯下降（去年10月以來低點）。存欄方面，3月能繁母豬存欄為2164萬頭，連續6個月出現回升。此外，非洲豬瘟強度也有降低。根據4月19日農業農村部領導介紹，3月以后全國陸續報告13起非洲豬瘟疫情，共撲殺1313頭生豬，較去年同期明顯下降。

　　不過，在非洲豬瘟和新冠疫情的共同作用下，二季度豬肉供應仍面臨較大壓力，豬肉價格可能出現反復。但隨著基數快速走高以及產能不斷恢復，豬價同比或已見頂，未來有望逐步下行。

　　糧價輸入性通脹風險可控。近期部分農產品國際價格大漲，引發市場對國內糧價上漲的擔憂，而筆者認為這一風險可控。一方面，對于海外價格顯著上漲的稻谷和小麥，我國的進口依賴度低、且庫存充裕，因此國內外市場的聯動性不強，國際漲價的影響有限。2019年，我國稻谷、小麥的自給率高達98.5%和118.2%，庫存消費比也達到85.1%和91.1%。

　　另一方面，對于風險敞口更大的大豆（依賴進口）以及玉米（庫存下降），國際價格均由于供需寬松而顯著走弱。2019年，我國大豆的進口依存度達85.2%，庫消比只有7.8%；玉米的庫銷比也降至46.8%。此前有報道稱，我國正考慮增加美國農產品進口（特別是大豆和玉米），在國際價格偏低的背景下，這也將進一步抑制國內糧價走強。

　　油價暴跌加劇工業品通縮

　　油價大跌影響下，PPI降幅加深。原油作為“大宗之母”，涉及產業鏈眾多，是PPI定價的核心要素，歷史數據顯示國際油價與國內PPI關聯度高。4月布倫特油價同比跌幅高達74%，而中國PPI同比也降至-3.1%。細分行業來看，石油及相關產業鏈PPI環比降幅最為明顯，比如油氣開采、石油煤炭加工、化學制造、燃氣生產供應、造紙、有色黑色加工等。此外，油價下行也會通過交通工具燃料、水電燃料等分項拖累CPI非食品價格。

　　工業品價格通縮仍將延續。疫情之下，經濟活動低迷使得全球原油需求大幅回落。據國際能源署 (IEA) 最新預測，今年全球能源需求預計將降低6%左右，創近70年來最大降幅。4月底開始，由于OPEC+減產協議開始執行、主要消費國需求改善等原因，油價觸底回升；但從同比角度看，未來一段時間油價仍將顯著拖累PPI，預計接下來國內工業品價格將延續通縮態勢。

　　通脹繼續回落，貨幣政策保持寬松

　　綜上所述，CPI方面，受豬價同比見頂、消費恢復遲緩等影響，年內CPI有望繼續回落，通脹壓力顯著緩解；PPI方面，由于油價仍處低位、大幅反彈動力不足，工業品通縮短期難以扭轉。

　　在筆者看來，當前國內生產基本恢復，而消費改善相對滯后、外需沖擊逐步顯現，疊加我國長期面臨有效需求不足的問題，因此物價不具備大幅上行的條件。央行一季度貨幣政策報告對通脹的定調是“物價形勢總體可控，通脹預期基本平穩，我國不存在長期通脹或通縮的基礎”。雖然報告中也提及“新冠肺炎疫情等因素可能從供求兩個方面繼續對物價形成擾動，應保持密切監測分析”，但當前“控通脹”的重要性或顯著不及“穩增長”和“保就業”。

　　對于政策而言，通脹壓力的緩釋有助于進一步打開貨幣政策的空間。新冠肺炎疫情沖擊之下，今年全球經濟衰退已成定局，國內經濟面臨前所未有的挑戰，尤其是二季度外需沖擊接踵而至。結合貨幣政策執行報告中“加強貨幣政策逆周期調節，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”的表述，我國的貨幣政策將保持寬松基調，靈活運用各項政策工具，保障流動性供給、降低企業融資成本，支持實體經濟特別是中小微企業渡過難關；同時寬松的貨幣環境有助于配合財政政策發力，盡快推動總需求的恢復。