黨的二十大報告提出，要以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復興。學習貫徹黨的二十大精神，對中國資本市場而言，建設中國特色現(xiàn)代資本市場，就是新征程上的使命任務。11月21日，在2022金融街論壇年會上，證監(jiān)會主席易會滿就如何建設好、發(fā)展好中國特色現(xiàn)代資本市場做了闡釋。

　　 易會滿認為，圍繞“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標，圍繞“中國特色”和“資本市場一般規(guī)律”的有機融合，圍繞各方的期待和關切，需要對中國特色現(xiàn)代資本市場的基本內涵、實現(xiàn)路徑、重點任務作深入系統(tǒng)的思考。

　　 中國特色重在把握五大原則

　　 目前，我國股票市場和債券市場規(guī)模均居世界第二位，商品期貨成交量位居世界第一……一系列可觀的數(shù)據(jù)，不僅代表著中國資本市場繁榮發(fā)展的成就，也是我國始終堅持和加強黨對資本市場全面領導的“成績單”。

　　 從全球金融史來看，不同國家和地區(qū)的金融發(fā)展道路、發(fā)展模式總是與特定的經(jīng)濟體制、發(fā)展階段和社會環(huán)境相適應。我國資本市場的發(fā)展定位、功能職責也必須與社會主義基本制度相適應，必須充分考慮當前我國的市場基礎、投資者結構和法治誠信環(huán)境等現(xiàn)實條件。“既不照搬照抄，也不固步自封，而是要扎實推動資本市場理論創(chuàng)新、實踐創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，進一步健全資本市場功能，更好服務構建新發(fā)展格局、推動高質量發(fā)展。”易會滿認為，堅持和加強黨的全面領導，堅持服務實體經(jīng)濟這個著力點，堅持完善資本市場基礎制度，堅持守牢風險底線，堅持人民立場，這五個方面既是我國資本市場發(fā)展的寶貴經(jīng)驗，也是下一步建設好、發(fā)展好中國特色現(xiàn)代資本市場的五大原則。

　　 要堅持和加強黨的全面領導。把市場的力量與政府的作用更好結合起來，充分發(fā)揮我國制度優(yōu)勢，不斷推進資本市場治理體系和治理能力現(xiàn)代化。

　　 要堅持服務實體經(jīng)濟這個著力點。當下，在內外因素共同作用下，實體經(jīng)濟的一些風險和矛盾正在逐漸顯現(xiàn)。資本市場保持穩(wěn)定健康發(fā)展，將有力減輕市場憂慮，有效遏制金融風險傳導，從而讓資本市場的活水不斷滋潤實體經(jīng)濟。因此，更好發(fā)揮資本市場功能至關重要，要把支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置，提升資本市場對中國經(jīng)濟的支撐能力。

　　 易會滿提出，資本市場要更好落實高水平科技自立自強、建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略部署，促進科技、資本和實體經(jīng)濟高水平循環(huán)。制定實施新一輪推動提高上市公司質量三年行動方案。當前，要密切關注房地產(chǎn)行業(yè)面臨的困難挑戰(zhàn)，支持實施改善優(yōu)質房企資產(chǎn)負債表計劃，繼續(xù)支持房地產(chǎn)企業(yè)合理債券融資需求，支持涉房企業(yè)開展并購重組及配套融資，支持有一定比例涉房業(yè)務的企業(yè)開展股權融資。這體現(xiàn)了遠近結合的明確思路和舉措。

　　 要堅持完善資本市場基礎制度。深入推進股票發(fā)行注冊制改革。要統(tǒng)籌推進一攬子關鍵制度創(chuàng)新，擴大高水平制度型對外開放，不斷增強市場活力和國際競爭力。

　　 要堅持守牢風險底線。當前，全球金融市場動蕩，不穩(wěn)定性不確定性增多，必須未雨綢繆。要健全資本市場風險預防預警處置問責制度體系，穩(wěn)妥做好重點領域風險防范處置，推動依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管。

　　 要堅持人民立場。資本市場是居民增加財產(chǎn)性收入、滿足日益增長的財富管理需求的重要渠道，也是完善多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系的重要支撐。必須踐行以人民為中心的發(fā)展思想，完善立體化的投保安全網(wǎng)，切實增強投資者獲得感。

　　 走好中國特色金融發(fā)展之路，這是中國式現(xiàn)代化進程中金融領域必須擔當起的使命責任。毋庸諱言，當前制約資本市場功能發(fā)揮的諸多因素中，既有對“中國特色”理解不深刻、簡單搞“拿來主義”的問題；也有對“資本市場一般規(guī)律”認識不全面的問題。易會滿表示，堅持一切從實際出發(fā)，在遵循資本市場一般規(guī)律基礎上，更好體現(xiàn)中國特色，走好自己的路。

　　 建立具有中國特色的估值體系

　　 資本市場一個核心功能就是市場化的資源配置功能。通過發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，把各類資金精準高效轉化為資本，促進要素向最有潛力的領域協(xié)同集聚，提高要素質量和配置效率，這都離不開科學的估值定價體系。

　　 近年來，我國資本市場的估值體系有了明顯的良性變化。比如炒小炒新炒差的收益明顯下降，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)不少公司的估值在穩(wěn)步提升。但仍存在非理性的洼地。比如，國有企業(yè)、國有金融企業(yè)總體經(jīng)營穩(wěn)健、發(fā)展較快，但與相關上市公司的市場表現(xiàn)反差較大。

　　 一組數(shù)據(jù)說明問題：與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，年均復合增長率達11.2%；但市值僅增長10%，在總市值中的占比下降了9個百分點；國有企業(yè)市凈率為0.86倍，下降了30%。上市銀行估值下行更為明顯，利潤較5年前增長50%，股息率達到5.15%，處于全球較高水平，但市值下降了19%，市值占比下降6個百分點。

　　 如何看待這一現(xiàn)象？原因復雜。但從估值定價的角度思考，令人深思。易會滿提出，要深刻認識我國市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。

　　 某種意義上說，估值問題是我國資本市場的一個基石問題。正如易會滿在2021年中國發(fā)展高層論壇上指出的，部分學者、分析師關注外部因素遠遠超過國內因素，這一次易會滿又再次鮮明提出探索建立具有中國特色的估值體系。

　　 估值理論產(chǎn)生于西方市場，實踐中也形成了一些通行的估值方法和模型，主要參考因素有所處行業(yè)、成長性、資產(chǎn)收益率、分紅水平等。但每一種理論模型都有一定的前提假設、適用場景，簡單套用西方估值理論必然有一定的局限性。“我國資本市場估值體系，不必言必稱希臘，而要立足中國國情市情從理論和實踐層面加強研究創(chuàng)新。”銀河證券首席經(jīng)濟學家劉鋒表示，我國的資本市場要自信自強，要在充分學習借鑒成熟市場經(jīng)驗做法的基礎上，探索建立具有中國特色的估值定價體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。他建議廣大投資者特別是專業(yè)機構投資者，要更加深入研究了解我國國有企業(yè)特點和優(yōu)勢，牢固樹立價值投資、長期投資理念，不斷探索形成符合我國國情市情的估值定價理論體系。有關方面也要積極向市場展示國有企業(yè)改革發(fā)展積極成效，用實實在在的數(shù)據(jù)，展現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢和長期投資前景。

　　 發(fā)展健康良好的投資文化

　　 文化是支撐一個行業(yè)長期穩(wěn)定健康發(fā)展的底氣所在、力量之源。行業(yè)發(fā)展質量和生態(tài)的背后，是價值觀、風險觀、發(fā)展觀等行業(yè)文化的綜合體現(xiàn)。發(fā)展健康良好的投資文化，是建設具有中國特色現(xiàn)代資本市場的一個重要方面，也是證券基金期貨行業(yè)軟實力和核心競爭力的重要支撐。也正因為如此，易會滿提出：“要堅持將資本市場一般規(guī)律與中國市場的實際相結合，與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結合，加快建設中國特色現(xiàn)代資本市場。”

　　 當下，居民財富管理需求潛力持續(xù)釋放。但我國資本市場的文化積淀還不夠，還不能很好地適應發(fā)展的挑戰(zhàn)。一些機構從理念到行為存在差距。“把真實的公司選出來是底線，把優(yōu)秀的公司選出來是水平。”易會滿表示，恪守“看門人”責任是國際上對保薦中介機構的基本要求，但有的機構過于關注“可批性”，對“可投性”重視不夠，甚至還有的“帶病闖關”。他批評一些投資機構還沒能牢固樹立價值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點，“散戶化”特征明顯。機構做投資要有獨立的專業(yè)判斷和研究能力，不能人云亦云、盲目跟風，不能急功近利、過于浮躁。要更加注重從中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中汲取智慧，并健全與之相適應的公司治理、激勵約束、風險控制和監(jiān)管制度體系，多管齊下，久久為功。

　　 從近年來查處的上市公司重大財務造假案件來看，證券公司因過度激勵、急功近利導致未能發(fā)揮“看門人”作用是重要原因之一。中國證券業(yè)協(xié)會黨委書記、會長安青松表示，中國證券業(yè)協(xié)會倡導“合規(guī)、誠信、專業(yè)、穩(wěn)健”的文化理念既吸收借鑒了成熟市場先進的文化理念，也與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中弘揚的“穩(wěn)健執(zhí)中、求真務實、重諾守信、謙虛謹慎”的理念相契合。更加注重從中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中汲取智慧，堅持把市場發(fā)展的一般規(guī)律與國情市情結合起來，更好體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征，這為建設中國特色的投資文化奠定了基調。

　　 保護中小投資者合法權益

　　 近年來，A股市場投資者結構正發(fā)生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個人投資者交易占比逐步下降到60%左右。市場上出現(xiàn)一種觀點，中國的資本市場應該“去散戶化”。怎么看？

　　 “我國個人投資者數(shù)量超過2億人。這是我國資本市場最大的市情，是市場活力的重要來源，也是市場功能正常發(fā)揮的重要支撐。我們要在繼續(xù)發(fā)展壯大機構投資力量的同時，更加重視中小投資者合法權益的保護。”易會滿表示。

　　 數(shù)據(jù)表明，2019年之前，個人投資者交易占比一直在80%以上。2019年以來，新一輪資本市場改革全面展開，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制平穩(wěn)落地，市場基礎性制度不斷健全，為專業(yè)投資力量發(fā)展壯大提供了良好的市場環(huán)境。2019年、2020年和2021年，個人交易占比分別降至78.00%、72.60%和65.10%，2022年前三季度進一步降至61.35%的歷史最低水平。與之對應，公募基金、私募基金等境內專業(yè)機構交易占比則逐年提升，2022年前三季度交易占比為28.85%，外資交易占比由3.49%快速上升至9.08%。

　　 必須清醒認識到，個人投資者踴躍參與是我國資本市場的重要優(yōu)勢。截至今年10月底，A股市場投資者數(shù)量達2.1億人，其中個人投資者數(shù)量占比99.8%。投資資本市場已成為廣大人民分享經(jīng)濟社會發(fā)展成就、增加財產(chǎn)性收入的重要渠道。A股市場每年新增投資者數(shù)量穩(wěn)定在1500萬人左右。個人投資者也積極通過公募基金等資管產(chǎn)品參與資本市場。總體看，個人投資者特別是廣大中小投資者，是A股市場流動性的重要提供者，是市場活力的重要來源，也是市場功能正常發(fā)揮的重要支撐。

　　 因此，短期內“去散戶化”不可行。中長期看，A股市場專業(yè)化、機構化是大方向。但這也需要一個前提，那就是公募基金等專業(yè)機構專注主業(yè)，不斷提升投資管理能力，為廣大個人投資者創(chuàng)造更多價值。

　　 中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生表示，我國資本市場支撐創(chuàng)新發(fā)展，需要建立在嚴格的中小投資者保護基礎上，“當前，我國大股東持股占比過高的問題比較突出，如何保護中小投資者的問題尤為重要”。

　　 目前，我國建立了中國特色的集體訴訟、先行賠付、責令回購、民事賠償責任優(yōu)先等制度安排，形成了具有中國特色的投資者保護體系。

　　 資本市場是國民經(jīng)濟的“晴雨表”，反映的是預期，體現(xiàn)的是信心。在復雜嚴峻的形勢下，保持資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展更具有特殊重要意義。建設中國特色現(xiàn)代資本市場，走好中國特色金融發(fā)展之路，正需中流擊水，浪遏飛舟。（祝惠春）